重庆钢铁“混改”--股权结构演变
长期以来，国企发行的债券在政府隐性担保下形成“刚性兑付”的印象，往往获得“AAA”的信用评级。即使在市场逻辑和盈利原则发挥主导作用的债券市场，“国企信仰”依然这样一步步地建立起来的。然而，近期爆发的河南永煤“逃废债”等事件一定程度表明，刚性兑付的国企信仰正在打破。一方面，国家监管政策演变的内在逻辑开始强化企业作为市场主体的责任。这事实上是中国资本市场监管当局近期出台强化相关退市制度的大的政策背景；而另一方面，受到捉襟见肘的财政预算限制，一些地方政府在对国企救助问题上陷入前所未有困境，原来可能预算约束软化，现在则变得有心无力。因而，永煤等“逃废债”事件的发生一方面标志着受到地方政府财政状况的限制，国企债务问题以及同样与政府隐性担保行为连接在一起的城投债问题，将成为未来防范系统性金融危机策源地的政策重点；另一方面则标志着国企混改深入的压力十分紧迫，需要国资管理部门拿出切实可行的政策，积极推进国企混改。宝武集团董事长陈德荣在2020年10月举办的“中央企业混合所有制改革暨中央企业民营企业协同发展项目推介会”上指出，“现在面临的竞争压力非常巨大，国有企业不改革没有出路，国企改革难度很大，大方向是与民企混改”。
未来国企混改的突破事实上离不开以下两个关键问题的解决。其一是如何通过公司治理制度设计，使民资背景的战投激励相容，愿意参与国企的混改；其二是如何实现从原来政府专业部委厅局转变而来的产业集团进一步向国有资本投资公司转型，真正实现国有资本监管体系从“管企业”向“管资本”转化。二者相辅相成，互为因果。
在以从管企业到管资本为政策目标的新一轮国企混改中，未来国有资本一个重要发展趋势就是投资的基金化。我们注意到，重庆钢铁引入四源合产业发展基金这一具有民资背景属性的战投，形成有限合伙构架进行混改，将国企混改引入民资背景战投的激励相容问题与国资从产业集团向国有资本投资公司的转型问题很好地结合起来，开创了引入民资背景战投进行国企混改的新范式，值得在国企混改实践中广为推广和借鉴。
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在有限合伙构架中，普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。有限合伙构架之所以成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一，是由于在对出资人以有限合伙人的方式对投资风险进行隔离的同时，（负责投资管理的）普通合伙人与（负责风险分担的）有限合伙人的专业化分工带来了投资效率的提升。此外，在有限合伙企业中，每个合伙人单独缴纳所得税，不需要缴纳法人所得税，总体税负水平较低。无论是股改后的格力股份还是上市夭折的蚂蚁集团，事实上都是采用有限合伙构架形成公司的基本治理框架的。
在重钢的混改中扮演关键角色的“四源合产业发展基金”中，国资背景的中国宝武与民资背景的四川德胜在四源合产业发展基金中只是负责分担风险的有限合伙人，“四源合投资公司”作为“四源合产业发展基金”的执行合伙事务的普通合伙人和基金管理人，能够代表四源合产业发展基金履行所控股的长寿钢铁，进而重庆钢铁的投票表决等实控人事务。而四源合投资公司则是由四家中外股东合资共同发起成立的。除了分别持股25%中国宝武钢铁集团全资子公司华宝投资有限公司和中美绿色东方投资管理有限公司，以及持股24%的深圳市招商平安资产管理有限责任公司，美国著名私募股权机构WL ROSS公司持股26%成为第一大股东。而WL ROSS公司擅长重组钢铁、煤矿、电信、纺织等行业破产企业，曾成功并购重组美国第四大钢铁厂LTV和美国钢铁巨头伯利恒钢铁，是重钢混改中的关键角色“四源合产业发展基金”背后的关键角色。
事实上，我们可以把重钢混改案例中四源合有限合伙构架的形成理解为在国企混改实践中完成了股东权利实现方式新的创新。传统上，股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是2016年诺奖得主哈特教授发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现，由出资比例决定的收益分红权被认为是剩余索取权的体现。在“同股同权”构架下，股东按照持有股份的多寡，依据“一股一票原则” 直接在股东大会上完成投票；在“同股不同权”构架下，由于投票权的配置权重向创业团队倾斜，外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。
面对互联网时代日渐加深的信息不对称，把自己不熟悉的业务模式创新的表决委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而重钢混改采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。在重钢混改采用的有限合伙构架中，负责合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权，而有限合伙人则负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是哈特意义上的股东剩余控制权，有限合伙人负责承担风险对应的是哈特意义上的股东剩余索取权。我们看到，在有限合伙构架下，原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的股东权利履行实现了深度专业化分工。
长期亏损的重庆钢铁于2017年底选择由四源合基金作为战投进行混改后，四源合仅仅派了“5名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了重钢经营机制的转化和治理结构的改善。一方面混改后的重钢基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年混改后的CEO年薪553.91万元是2017年度CEO年薪54.89万元的10倍；在较短的时间内，重钢相继推出《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》。另一方面，重钢治理结构回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。董事会明确授权CEO在机构设置、技术改造等事项上先操作后到董事会报批；而董事会则回到选聘CEO和考核评价CEO等基本职能。
重钢混改采用的有限合伙构架实践也得到了一些国企改革实践者的相关政策主张的支持。例如，全国社保基金原副理事长王忠民先生2019年11月26日在上海“国资大讲坛”上指出，“改变当前国有资产管理模式，站在资本运营受托人的角度全新思考国资，手段上要充分借力母基金模式”；“只有投资链条表现为从母基金到基金，再到被投企业，才可以让基金的专业投资价值得以实现，让不同特性的资本只做自己的事情，同时也可以规避风险和冲突”。王忠民先生特别提到， “让国有资本不仅做有限合伙人也做普通合伙人，直接去选择投资对象，一定会在利益的对冲性、风险的对冲性当中错位，从而直接导致国有普通合伙人做基金投资的风险加大”；“在基金运营模式方面，国有资本适合做有限合伙人而不是普通合伙人，毕竟普通合伙人对投资项目的选择和管理负有无限责任”。
需要说明的是，有限合伙构架同时为国资在涉及避免国有资产流失等重大事项上行使“一票否决”留下了制度设计的空间。在有限合伙构架中，通常需要设立有限责任公司来隔离普通合伙人所承担的无限责任风险。在由国资背景的中国宝武与民资背景的四川德胜作为有限合伙人的“四源合产业发展基金”中，四源合投资公司是执行合伙事务的普通合伙人和基金管理人。作为“隔离普通合伙人无限责任风险”的有限责任公司，四源合投资公司是由四家公司合资组成的有限责任公司。除了在重钢混改中扮演关键角色的持股26%的WL ROSS公司，其他三家分别为性质为国资的持股25%的中国宝武钢铁集团全资子公司华宝投资有限公司，和性质为合资的持股25%的由中央财经领导小组与美国保尔森基金会共同发起中美绿色基金的管理人东方投资管理有限公司，以及性质为地方国企的持股24%的深圳市招商平安资产管理有限责任公司。
2020年10月，成功带领重钢走出经营困境的战投“四源合投资公司”选择退出，使重钢重新回到国资的控制。四源合投资公司一方面向四川德胜集团钒钛有限公司转让“四源合产业发展基金”的合伙权益，另一方面则宣布解散“四源合产业发展基金”，将该基金其持有的长寿钢铁75%股权向中国宝武与德胜集团进行非现金分配，使中国宝武分配获得长寿钢铁40%股权。与此同时，与“重庆战新基金”达成一致行动协议的中国宝武取得长寿钢铁的控股权，从而使重钢间接实现国资控制。
在国企混改实践中，产业集团也许可以考虑借鉴重钢混改的有限合伙构架模式，围绕如何实现国有资本的保值增值，如何做强做大做优国有资本，如何实现国有资本监管体系从管企业向管资本转化，主动充当母基金或是有限合伙人的角色，在国内外物色风险共担的一流专业基金管理团队作为普通合伙人。而选择四源合投资公司作为有限合伙构架中的普通合伙人显然是重钢混改成功十分重要的环节之一。
